政策前置 在市場曲線變化之前穩(wěn)住預(yù)期

隨著宏觀政策加大跨周期調(diào)節(jié)力度，提高調(diào)控的前瞻性和針對性，經(jīng)濟(jì)動能將逐步恢復(fù)，預(yù)計2022年全年GDP增速可以接近“十四五”期間的潛在增速。短期內(nèi)我國債券市場的利率水平處在相對偏低的水平，但相對經(jīng)濟(jì)長期潛在增長而言，利率水平可以說不高不低，未來甚還存在下降空間。

　　《金融時報》記者：剛剛過去的2021年，我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展取得新成效，實現(xiàn)了“十四五”良好開局。但與此同時，經(jīng)濟(jì)工作會議指出，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。對于今年的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢，

　　“十四五”時期開啟了以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。國家統(tǒng)計局剛剛公布的2021年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)處于合理區(qū)間，社會就業(yè)整體穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)韌性持續(xù)顯現(xiàn)。不過，國內(nèi)制約因素和外部環(huán)境挑戰(zhàn)也客觀存在，長期來看，在世紀(jì)疫情沖擊下，世界百年變局加速演進(jìn)；中短期來看，全球眾多國家央行相繼進(jìn)入貨幣緊縮周期，我國維護(hù)內(nèi)外部均衡的難度進(jìn)一步增大。

　　在此背景下，經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)必須堅持高質(zhì)量發(fā)展，重提“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為”。

　　我們認(rèn)為，為應(yīng)對需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，2022年國內(nèi)政策環(huán)境整體上將比2021年適度寬松。隨著宏觀政策加大跨周期調(diào)節(jié)力度，提高調(diào)控的前瞻性和針對性，經(jīng)濟(jì)動能將逐步恢復(fù)。如果財政穩(wěn)杠桿，碳減排擴(kuò)大有效投資，產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策更加透明，2022年GDP增速可以接近“十四五”期間的潛在增速。

　　通脹方面，隨著大宗商品供求矛盾的緩解，穩(wěn)增長托底總需求，國內(nèi)物價大概率呈現(xiàn)上游回落、下游溫和回升的格局，但國外的通脹風(fēng)險需要關(guān)注。

　　流動性相對2021年會有改善。實體經(jīng)濟(jì)受益于政府穩(wěn)杠桿、財政支出擴(kuò)大、銀行信貸投放加快等，存量社會融資增速有望在2022年上半年企穩(wěn)回升。

　　這次將穩(wěn)增長放在更加重要的位置，落地見效舉措將逐一跟上。1月17日央行開展公開市場操作，逆回購和MLF利率同步降低10個基點，對降低社會融資成本、穩(wěn)定市場主體預(yù)期具有重要作用，反映出貨幣政策的前瞻性，穩(wěn)增長信號明顯。回顧2021年的“不急轉(zhuǎn)彎”、2018年的“防風(fēng)險”乃更早的“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，重大經(jīng)濟(jì)政策落實都會經(jīng)歷一個過程，可以說，政策引導(dǎo)預(yù)期的有效性已經(jīng)經(jīng)受住市場檢驗。

　　《金融時報》記者：面對當(dāng)前國內(nèi)外的風(fēng)險挑戰(zhàn)，“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的主基調(diào)，各部門也將穩(wěn)增長、防風(fēng)險擺在更加重要的位置。對于今年的經(jīng)濟(jì)政策，您有哪些預(yù)期？

　    楊愛斌：順應(yīng)形勢，我國的宏觀政策更加重視跨周期和逆周期相結(jié)合的調(diào)控方式。政策提高針對性和有效性，很可能會針對“三重壓力”來出臺措施。

　　應(yīng)對需求收縮就要進(jìn)行需求側(cè)管理，但并不是走老路的大水漫灌刺激需求，而會結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的方向去促進(jìn)內(nèi)需。首先，利率工具無疑是擴(kuò)大總需求的有效手段?？梢钥吹?，2021年地產(chǎn)和基建投資雙雙低迷，而制造業(yè)投資反而體現(xiàn)出了韌性。這說明在資本回報率下降、預(yù)算軟約束逐漸強(qiáng)化、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的背景下，市場是聰明的，知道哪些投資是有效的。所以，政策可以在符合老百姓美好生活需要的消費領(lǐng)域和投資領(lǐng)域去進(jìn)行定向支持，包括保市場主體的財政、貨幣和產(chǎn)業(yè)政策的定向支持等。

　　應(yīng)對供給沖擊需要擴(kuò)大有效供給。2021年暴露出的供給沖擊問題主要體現(xiàn)在能源方面，國家將穩(wěn)步提升能源生產(chǎn)供應(yīng)能力，先立后破，在確保把“能源的飯碗必須端在自己手里”的前提下，繼續(xù)堅定不移推動綠色低碳能源發(fā)展。我們看到，相關(guān)部門表態(tài)要繼續(xù)發(fā)揮煤炭“壓艙石”作用，有效發(fā)揮煤電基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用，扎實提升電力安全保供能力，持續(xù)提升油氣勘探開發(fā)力度。在這些舉措之下，預(yù)計供給端的風(fēng)險已基本可控。

　　應(yīng)對預(yù)期轉(zhuǎn)弱，不僅需要科學(xué)分析，還需采取“藝術(shù)”手段。對于因周期性因素導(dǎo)致的預(yù)期轉(zhuǎn)弱，需要及時明確托底的態(tài)度，例如，對穩(wěn)增長的高層表態(tài)就很必要和及時；對于一部分因過度緊縮導(dǎo)致的預(yù)期轉(zhuǎn)弱，解鈴還須系鈴人，需要政策進(jìn)行修正；對于因金融和實體經(jīng)濟(jì)共振產(chǎn)生的預(yù)期轉(zhuǎn)弱，穩(wěn)定金融市場的信心和預(yù)期很有必要。值得一提的是，債券市場在傳導(dǎo)政策預(yù)期方面發(fā)揮著重要作用。例如，去年12月，1年期LPR下降而5年期保持不變，隨后債券短端利率下降而長端利率抬升，這其實反映了決策層所說的“風(fēng)險應(yīng)對要走在市場曲線前面”。

　　在這樣的經(jīng)濟(jì)形勢和政策背景下，國內(nèi)金融市場特別是債券市場將有怎樣的機(jī)會、面臨怎樣的挑戰(zhàn)？在投資策略方面，您有哪些建議？

　　經(jīng)濟(jì)基本面是決定債券市場長期利率走勢的首要因素，在此基礎(chǔ)上，才需要關(guān)注供求、流動性、估值等其他因素。綜合而言，目前債券市場的利率水平處在相對偏低的水平，但相對經(jīng)濟(jì)長期潛在增長而言不高不低，甚未來還有一些下降的空間。

　　2022年債券市場的機(jī)會，首先來自于資管新規(guī)轉(zhuǎn)型后還有大量的居民儲蓄會成為債券市場的長期配置資金；其次，在人民幣國際化水平提升、我國債券市場持續(xù)對外開放的背景下，外資仍然繼續(xù)配置人民幣債券；再次，既然根據(jù)經(jīng)濟(jì)潛在增長速度推斷長期利率趨勢下行，投資者也可以抓住由于供給發(fā)行擴(kuò)大、穩(wěn)增長預(yù)期抬升、海外加息沖擊情緒等一些利率向上波動的窗口，靈活開展交易；后，投資者可以積極利用金融衍生品，豐富投資策略，擴(kuò)大收益機(jī)會。

　　債券市場的挑戰(zhàn)之一可能來自投資者對估值的關(guān)注，如果信貸擴(kuò)張，總需求回升，那么存在利率調(diào)整壓力；挑戰(zhàn)之二是信用風(fēng)險，2022年無論是城投、地產(chǎn)、金融、產(chǎn)業(yè)，都更加需要關(guān)注其實際信用資質(zhì)。投資者對美聯(lián)儲加息比較關(guān)注，但我認(rèn)為這方面風(fēng)險可控。我國貨幣政策已經(jīng)能自如地“以我為主”實施調(diào)控，2022年緊縮概率不大，而且近年來“藏匯于民”提供了國際收支的“緩沖墊”，能夠輔助內(nèi)外均衡。不過，在我國長期利率追隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的前提下，若有短時間的快速攀升，反而會給投資者帶來難得的布局機(jī)會。

　　過去一段時間，部分企業(yè)信用風(fēng)險持續(xù)暴露，債券市場違約案例頻發(fā)。您如何看待當(dāng)前我國債券市場的信用違約現(xiàn)象？

　　債券違約是債市發(fā)展中打破剛性兌付的一種現(xiàn)象，可以形成債券市場優(yōu)勝劣汰的競爭機(jī)制。但在此過程中，要高度警惕違約企業(yè)發(fā)生虛假信息披露、欺詐發(fā)行甚是惡意“逃廢債”等違法違規(guī)行為。完善債券市場法制建設(shè)，對維護(hù)社會公平正義和市場信心具有重要作用。在債券違約增多背景下，我們看到，2021年以來多項制度陸續(xù)發(fā)布。結(jié)合經(jīng)濟(jì)工作會議提到的預(yù)期轉(zhuǎn)弱問題，以制度建設(shè)來穩(wěn)定市場主體的預(yù)期，其實是長期收益成本性價比很高的措施。

　　過去幾年，我國債券市場發(fā)展迅速，改革步伐加速，法制持續(xù)完善。您對下一步債券市場改革發(fā)展還有哪些期待？

　　展望未來，我國債券市場將繼續(xù)朝著更加市場化、法治化、國際化的方向前進(jìn)。這三個方面相互交叉、互為前提，需要相關(guān)部門和市場主體群策群力，貢獻(xiàn)智慧。

　　在市場化方面，我們期待市場流動性水平繼續(xù)提升，交易工具更加豐富，交易機(jī)制更加靈活，債券市場金融科技水平繼續(xù)提升。這些方面的進(jìn)步不僅能夠便利投資者，而且能夠增大債券市場對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

　　要全面提升國家安全能力，更加注重增強(qiáng)法治思維、提升債券市場法治化水平自然也是題中應(yīng)有之義。作為資產(chǎn)管理從業(yè)者，我們希望法制完善取得積極成效，并期待更多配套措施的出臺與執(zhí)行，讓債市在法制框架下穩(wěn)健運行。

　　在國際化方面，相比于我國經(jīng)濟(jì)體量而言，債券市場的開放程度還有提升空間，穩(wěn)定外資預(yù)期和繼續(xù)提升便利化程度是比較重要的措施。另外，穩(wěn)健的貨幣政策保持靈活適度，財政政策強(qiáng)化預(yù)算軟約束，金融監(jiān)管政策加強(qiáng)宏觀審慎管理，這些都是債券市場長期穩(wěn)定的“定心丸”。